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原文|李刚强 转载|昆石资本
潜力股平台创始人、CEO。无穹创投合伙人，曾任联创永宣合伙人，艺龙旅行网（纳斯达克上市公司）投资总监，累计投资20多个项目。
2015年的时候我开始在做一个天使基金“无穹创投”，但我发现要想在天使行业胜出好难：
从我个人能力来看，没有李开复老师和徐小平老师这么牛；从实战背景来看，没有赶上2009年、2010年移动互联网刚刚爆发的时代背景；从竞争情况上看，那时不到10家天使投资机构，现在到外面随便找个人都是天使投资人。
我自问，有何德何能比创新工场、真格这些人做得更好？
我从2015年开始做股权转让这件事情。在美国市场有40%的项目是通过股权转让出去的，但在中国市场，这种方式才刚刚起步，我们觉得这是一个机会。
17家顶级基金退出情况
到目前为止，我们完成了对17家顶级基金退出情况的统计。在统计过程中，有一些背景情况需要向大家做个说明。
第一、我们对各家投资公司的真实业绩情况是“只知局部，不知全面”，因为许多机构只会对外吹牛皮，放卫星，喜欢以单个项目业绩来替代整个基金业绩，实际上是“一将功成万骨枯”。
第二、基金管理人并不知道别人业绩如何，缺少对比，无法评判自己的表现，更不知道该如何指导自己的投资。
第三、最近两年，投资行业开始流行排名和评奖，有些投资机构不拿个奖都不好意思说自己是知名基金，有的奖甚至能一次评500个人，可以花钱买，水分很大。机构重视PR，潜在LP在百度一查，这个人是中国新锐投资人、中国十大投资人等，好像很牛的样子，但是LP无法了解投资机构真实业绩，盲人摸象。
我们几乎使用了市场上能够找到的一切数据，包括上市公司公告、清科的私募通、创业邦、公司官网、百度等等，如果是人民币机构，我们会把整个工商管理系统里面的相关公司都调查一遍，比如红杉资本下面有几个管理公司，每个管理公司下面有几只基金，每只基金都投了哪些项目，这些数据我们都有。有些信息和数据我们也会跟行业里的从业人员核实，这些工作只能通过人工的方式完成，因为其中必须加上人为判断。
我们的报告主要采用的指标包括：基金规模、投资项目数量、投资行业偏好、进入下一轮的比例、C轮项目数量和比例、D轮项目数量和比例、10亿人民币估值项目数量和比例、IPO数量和比例、并购数量和比例、股权转让数量和比例、回购数量和比例、新三板数量。
分析时，我们使用了退出率而没有使用IRR（内部收益率）和DPI（投入资本分红率），因为IRR和DPI都是各个投资公司的核心秘密，极少有人知道确切数据。我们也想用这个数据，但是臣妾真的做不到。
目前的数据来源都是非官方的，我们当然希望所涉机构能够给我们提供官方数据，但是当我们和他们联系时，所有公司都呈现出两种态度，一种态度是躲避，“千万不要写我”，另一种态度是主动提供数据。
我们不能保证数据的准确性，只能按照求全的态度去找数据，准确数据只有各个公司自己知道。很多人抱怨我们没有给出正面或负面的评价，这种评价我们不敢给，因为每个人心中都有一个哈姆雷特，大家可以通过数据去评判。
天使投资机构，我们统计了创新工场、真格基金、青松基金、险峰长青、戈壁创投五家投资机构。
从我们统计的数据看，创新工场投了273个项目1个IPO；真格基金投了375个项目1个IPO；青松基金95个项目1个IPO；险峰长青投了265个项目1个IPO；戈壁创投投了129个项目3个IPO。
青松基金投了近百个项目，总投资额为四个亿，相当于每个项目是400万元的规模，所投项目进入下一轮的比例达到50%；大家普遍觉得戈壁创投近些年来不太活跃，但实际上他们投资的项目中， 估值超过10亿的项目数量并不少；戈壁创投对股权转让比较重视，从而导致其所投项目的整体退出率比较高；创新工场成立于2009年，真格基金、青松基金和险峰长青都成立于2011年，戈壁创投则是从2005年就开始运作天使基金了，不过这五家基金的IPO数量、并购数量和并购比例都不多。
可以说，一个成立了5年的天使基金所投项目里要是有一个已经IPO，这家基金就算是顶级基金了。
天使基金退出情况
VC方面，我们统计了经纬、红杉、IDG的数据。经纬投了291个项目，8个IPO；红杉资本投了494个项目，48个IPO；IDG投资了531个项目，54个IPO。可以看到无论是10亿估值项目数量、IPO项目数量、并购项目数量还是项目整体退出率，IDG的数据均比较突出。
VC基金退出情况
PE方面，我们统计了同创伟业、信中利、东方富海、中科招商、达晨、深创投、高瓴、九鼎的数据。具体数据大家看表格。
PE基金退出情况
值得强调的是，达晨的特点是通过回购退出项目的数量达到了29个，而九鼎股权转让的数量有23个，推出率相对较高，尽管很多人质疑九鼎，但从IPO比例来看，九鼎占比相对较高。
投资“八问”
看完这些数据，我个人会产生几个问题。
第一个问题：投天使还是投中后期？
2013年是中国PE市场最艰难的时候，所有PE公司都面临两条路：要不往前走，做VC和天使；要不往后走，做并购。我当时在九鼎，公司管理层坚决不做天使，逻辑很简单：做天使，投100个项目才能投2个亿，管理费只有400万；而做PE，一个项目就能投5个亿。
从投资机构的实际情况看，很多天使投资人都在主动往后走。
第二个问题：投资机构应该采用散弹式投资还是精准式投资？
大家都说天使投资要扩大数量和规模，但是通过比较真格和青松可以发现，青松的投资数量是真格的1/4，但两者的退出比例相差不大，这就引发了”散弹式投资和精准式投资哪种更好“的思考。关于这个问题，我们现在的数据还不够多，今年的目标是对50家机构进行盘点，到时候再比较可能更会有说服力。
第三个问题：投资（尤其是天使投资）是追求极值（IPO），还是追求平均值（有效退出）？
到底要死守IPO还是中途退出？这个问题可以比较下创新工场和戈壁创投。创新工场目前有1个美图秀秀和10个并购，合计退出数量是11个；戈壁创投有3个IPO和9个股权转让，还有8个并购，合计退出数量是20个。
从LP角度上看，戈壁创投可以持续给LP拿回钱来，这是比较现实的一个问题，我们去年出了一本《中国股权转让蓝皮书》，书里我们提到一个概念，我们认为IPO是一个极值，平均的退出率是一个方差。你既要追求极值，同时要追求方差的最小化。
但我们目前看到的情况是，大家都在追求极值，没有想办法降低方差。从一个母基金或者LP的投资角度来看，它更愿意看到基金投资回报的稳定性，而不是突然性，因为大家看的是你的综合实力而不是运气。
第四个问题：投资到底是马拉松还是接力赛？
项目从天使期走到IPO，靠的是运气还是实力？绝大多数人都想把投资都做成一个马拉松，投了项目之后就等着它IPO。但是实际上做不了，尤其是人民币基金，80%以上的基金在5年到7年之后就到期了。我们盘点了很多数据，包括红杉、赛富、九鼎等，有些在2009年投的项目，到现在还没有IPO。大部分基金等不起这个马拉松，往往是基金已经要退出了，项目还到不了IPO。从更现实的角度来看，投资采用接力赛的方式可能会更健康、更合理，原因之一是基金周期有限制，原因之二是每个人赚自己该赚的钱，赚自己能承受的时间周期的钱就OK了。
第五个问题比较尖锐：基金LP真的赚钱吗？
投资机构到底是好还是坏？LP到底赚不赚钱？基金到期了，LP要压着GP要回报、要退出、要分配，该怎么办？我们目前了解的情况是，有一些基金，尤其是大基金，不断延期，确确实实就是这样的一个现象。但规模小的基金，尤其是第一期基金，对LP都非常重视，都想早点给LP回报，对LP重视其实就是对自己重视。
另外，有些基金不挣钱，但管理公司反而挣钱，原因是什么呢？基金还没有将成本返还，但管理公司可能已经分carry了。我觉得这就是中国管理GP的伟大之处，有些GP和LP协议里面约定的是按项目分配，而不是按整个基金分配，顶多可能约定等到整个基金清算时再回拨，但前面的钱已经分配了，也就是说，我第一个项目退出赚了1个亿，但是我整个基金是3个亿，我先把这1个亿按照20%提出2000万，而不是先把1个亿还了，也许后面几个项目都不挣钱呢，但是GP先把前面挣的钱分了。
第六个问题：投资到底更应该看重十鸟在林（账面回报）还是一鸟在手（现金回报）？是要估值还是要盈利？
目前大家都会用账面回报代替现金回报。我们在市场上接触了很多案例， 企业最近一轮估值20个亿，从账面回报上看，天使投资的回报绝对是上百倍，但从实际的角度来看，公司现在发展的非常不好，业绩严重下滑，可能现在给它估值，它也就值1个亿。这是很现实的情况，账面回报再高，退不出去也不行。
这个问题对于天使投资人尤其是对个人天使非常重要。天使投一个1000万、2000万估值的项目，等公司估值变成5个亿之后，到底是卖还是不卖？这5个亿的估值未来可能会变成20个亿，但也可能是1毛钱都没有。我们所了解的情况是，很多天使都想快点走。
现在很多互联网公司没法被A股上市公司收购，因为从财务角度看，它的表现不怎么样，甚至是亏损的。从估值角度看，它可能是上市公司1/2、1/3的市值，你让上市公司以1/3的代价收一个还在亏损的项目，真的很难。
从另一个角度看，我不上A股，去美股，那有多少项目能够上美股？从去年下半年到现在没有一个互联网项目上美股，没有一个IPO。
在目前大A股的概念下，大家还是看公司多少利润。但所有的一级市场投资人看的都是估值，比如人工智能，靠科学家创始人的SCI影响银子来估值，靠梦想来估值。
我们现在越做老股转让，就对投资越敬畏。因为太多失败案例找到我们，要卖掉老股，但是真的很难。我们越来越觉得投资应该回归本质，投资人应该对投资感到敬畏。
第七个问题：投资机构到底应该花多少时间做投后？
我们看到，机构90%的人都是投资+募资；投资人90%的时间都是投资+募资。一家基金花在投后上面的时间通常都很少，很多基金的投后基本上就是”HR+PR“，对于公司战略、融资等方面的帮助做得很少，不过这种情况正在转变，我们今年看到很多基金都在招投后，这说明大家对这件事情开始重视了。
第八个问题：众所周知，IPO最难、并购其次、转让次之，但统计结果来看，IPO比例>并购>股权转让，为什么？
大家都把所有项目给IPO，即使不能IPO的项目也都盼望着它会IPO，因为大家都形成了”以IPO为核心“的退出理念。但从实际情况来看，以金字塔来比喻，IPO是最顶尖的，数量上是最少的，但是从实际结果来看，所有IPO的比例都要大于并购的比例，大于股权转让和回购比例。这是不是意味着以前的理念是错误的？
通过数据可以看到，一个5到7年的天使基金，平均退出率不到5%；VC平均退出率是10%；PE最好的退出率是20%，表现最好。在IPO和并购、股权转让、回购四种退出方式中，股权转让和回购不受重视。但从数据结果来看，重视股权转让和回购不受重视的公司，退出率相对更高。
我们以一个PE投资基金为例，一个IPO正常情况下能够给PE带来十倍回报，并购的话五倍回报就很高了，股权转让的话可能是两三倍的回报，回购大多只能回成本。再从比例的角度来看，一个PE基金10%的项目能够IPO，5%的项目能够并购，30%能够股权转让。为什么是30%？因为一个基金的100个项目里面，有很多项目处于发展过程中，有一定的价值，可以卖掉。最后还有一部分回购。这几个相乘起来的话，股权转让赚的钱不一定比IPO少多少，所以你不能够忽视后面的退出对你和基金回报的重要性。
那么基于上述问题，我们应该形成什么样的退出理念呢？
第一个理念：抓住一切形式的退出机会。
经纬中国的张颖在今年年初的会上说：经纬内部非常重视退出。但后来我跟经纬的人说，虽然很重视退出，实际上我找不到方法，很多基金的共同困难和问题都在这里。从我们角度来看，只要有心退出，方式是很多的。新一轮融资时可以退出一部分，也可以主动卖老股，还可以主动找并购，世上无难事，只怕有心人。
第二个理念：加注优质项目，处理中间项目，清算尾部项目。
表现好的项目不断的往里面塞钱，加注去投资；中间的、80分以下的项目，60—80分之间的项目，赶紧处理掉；表现不好的项目，能清算的赶紧清算，没回购的赶紧回购。核心理念就是：随着投的项目数量越来越多，你的时间、精力、资金要向已经跑出来的这些项目里分配，而对于中间的项目能赚一些钱就赚一些钱，对不好的项目能捞回一些本就捞回一些本。
实际上很多基金都不具备这种理念，我们遇到的很多情况是，把一些烂项目当做宝一样。明明是发展很差的项目，却还要骗人说这个项目好。大家都是专业人士，项目好坏，有基本的判断。
第三个理念：天使投资B轮后退，中后期项目隔轮退。
第四个理念：先拿回投资成本，再逐步退出。
第五个理念：IPO最佳、并购其次、股权转让也应重视，回购系不得已而为之。
第六个理念：股权转让退出时，既要考虑自己的收益，也要考虑接盘方的潜在收益，打折转让是常规。
通常情况下，我们建议在股权转让时打些折扣。这些折扣是什么地方呢？首先是流动性折扣，股权是一个不可流动资产，你在二级市场做大宗减持可能还要打个97折、95折，更何况在一级市场；从人的心态的角度看，你赚钱了，我还有风险担着，后续你不需要承担风险。
我们遇到过一些这样的转让，三个月前刚完成一轮融资，上轮估值是10个亿，这回想按照15个亿估值退出。我说，如果是你，你愿意15亿买吗？投资人又不是傻子，15个亿我干嘛不增资吗？很多投资人都把别人想的很笨，想把钱都自己赚了。实际上，大家都不傻，每个人赚自己应该赚的钱，给对方流出盈利空间，才是别人买的基础。
第七个理念：光有PR/HR/IR团队还不够，投后还要抓项目的战略、公司的退出。投后团队人数要提高，至少要有一个核心合伙人管退出。
